O xis da recuperação

O ano de 2021 será um divisor de águas. É quando as decisões das lideranças políticas sinalizarão o caminho a ser escolhido e se este será capaz, ou não, de reduzir os riscos e incertezas que pairam sobre o Brasil. Essa sinalização pós-pandemia – e ausente até o momento – poderá engatar ou abortar o processo de recuperação econômica.

Vemos um ambiente político mais fraturado pelas disputas pela presidência de ambas as casas do Congresso Nacional, a Câmara e o Senado. Tais fraturas podem dificultar a construção de blocos capazes de alcançar os consensos e a densidade de votos necessários para aprovação de emendas constitucionais. Isso poderá implicar riscos tanto de manutenção quanto de aprovação da pauta com reformas fiscais e de produtividade, capaz de assegurar uma rota crível, mais justa e segura para o crescimento de longo prazo do país.

A boa notícia é que o cenário externo tende a trazer um componente positivo, na esteira da redução de incertezas com a saída da pandemia e, portanto, de menor aversão ao risco na economia mundial. Há um início promissor da vacinação em massa em diversos países, assentada em imunizantes com razoável percentual de eficácia em termos de imunização. Será uma resposta impressionante da ciência, a qual traz uma expectativa de normalização gradual da mobilidade e da confiança e, portanto, da atividade econômica global ao longo do próximo ano.

Tal retirada da incerteza tende, em alguma medida, a normalizar os fluxos de recursos para países emergentes, o que já começa a ocorrer neste final de ano. A perspectiva de uma breve vacinação em massa, ainda que complexa, ofuscou os riscos de uma segunda onda que chegou a conter a recuperação da Europa e dos Estados Unidos no quarto trimestre de 2020.

A segunda onda de contágios, decorrente de um processo de relaxamento gradual das regras de restrição à mobilidade das pessoas, também chegou ao Brasil, com aumento de cerca de 50% tanto nos novos casos quanto nos óbitos. Com o período de férias e sazonalidade mais elevada para o turismo, não seria razoável supor rápida reversão desse processo.

Será crucial para a recuperação da economia a construção de um cenário de vacinação em massa no país. Simulações nos dão conta de que, caso a vacinação aqui se inicie no final do primeiro trimestre, considerada hipótese de eficácia média de apenas 70% das vacinas e subnotificação de três vezes no registro de casos, chegaríamos a 60% da população imunizada (possível imunidade de rebanho) somente em dezembro. Nesse cenário, a suposição é que as restrições governamentais à livre mobilidade seriam plenamente retiradas no final do primeiro semestre de 2021.

Outro elemento categórico para a redução do risco no Brasil seria uma sinalização das medidas de política econômica capazes de assegurar uma trajetória sustentável para a dívida pública brasileira, a qual poderá alcançar o patamar de 102% do PIB em 2027.

Se ambos os requisitos forem alcançados – cronogramas de vacinação e consolidação fiscal críveis –, a recomposição da confiança deve permitir a internalização de parte da fartíssima liquidez internacional. Isso poderá assegurar uma razoável apreciação cambial ao longo do ano para até 4,60 reais por dólar, o que, por sua vez, contribuiria para a dissipação do forte choque inflacionário no setor de bens comercializáveis, recentemente observado. Projetamos o IPCA em 3% no final de 2021 e em 3,2% no final de 2022, abaixo das respectivas metas de 3,75% e 3,5%.

Uma convergência mais segura da inflação ao centro da meta de 2022 permitiria mais tempo até o início da normalização da política monetária. Esperamos que o Copom inicie o ciclo de alta da taxa básica de juros, a Selic, na penúltima reunião do ano (em outubro), com duas elevações consecutivas de 0,25 pontos básicos. Isso garantiria maior apropriação dos estímulos monetários sobre a expansão do crédito, do mercado privado de capitais, com impactos positivos sobre os setores da construção civil, de automóveis e, até, da infraestrutura. São setores que, com a normalização de serviços, podem assegurar a recomposição gradual e sustentada dos empregos no mercado de trabalho.

Caso contrário, se um dos dois requisitos não forem observados, o risco brasileiro continuará elevado e crescente, pressionando tanto para depreciação da taxa de câmbio quanto para aumento dos juros para prazos mais longos. Ou seja, esse risco será inevitavelmente incorporado aos preços os ativos domésticos, deteriorando ainda mais as condições financeiras. Desorganizaria ainda mais o cenário macroeconômico, com disseminação do atual choque inflacionário e consequente alta precoce de taxas de juros, abortando a trajetória de recuperação. Entraríamos em contexto de dominância fiscal e estagflação.

Embora ainda enxergue maior probabilidade de sustentação de um cenário benigno, vejo riscos importantes na sua execução, o que justifica a observação atenta sobre os próximos eventos. Além de uma eficiente vacinação em massa, há um conjunto mínimo de medidas que, se aprovadas, sustentariam a redução de riscos idiossincráticos e a predominância do cenário construtivo para os próximos anos — obviamente, sem retrocessos no meio do caminho.

Seriam elas: lei orçamentária para 2021 dentro do teto de gastos, cujo espaço foi comprimido pelo descasamento de índices inflacionários; medidas fiscais emergenciais mínimas, efetivas para a sustentação do teto de gastos por mais alguns anos; finalização de privatizações relevantes, indicando a manutenção dessa agenda; a nova Lei do CBS (Contribuição sobre Bens e Serviços) caso não haja consenso em torno de uma reforma tributária mais ampla para bens e serviços; a autonomia do Banco Central; a continuidade da modernização de marcos regulatórios, como as novas leis do Gás e da Cabotagem, com regras que representem avanços em direção a um mercado mais competitivo, seguro, aberto e atrativo para o investimento privado em infraestrutura; um leilão equilibrado para o padrão 5G em comunicação e dados; e, ao menos, sinalizações positivas sobre os rumos da reforma administrativa.

Mas também enxergo os riscos de possíveis retrocessos: eventual criação de nova despesa de caráter continuado, sem o cancelamento de outras, pois, além de implicar deterioração persistente no quadro das contas públicas, implicaria a criação de exceções ao teto de gastos, dada a inexistência de espaço fiscal em 2021; aumentos de carga tributária, fora do escopo da redução de benefícios tributários, haja vista o impacto deletério sobre expectativas e produtividade e, portanto, sobre o crescimento de longo prazo da economia; aprovação de um novo tributo nos moldes da CPMF; aprovação de medidas federativas que impliquem leniência ou risco moral com os ajustes fiscais nos entes subnacionais e que até estimulem retrocessos em medidas já aprovadas, tais como as reformas previdenciárias locais; destinação de receitas desvinculadas de fundos públicos para outras despesas primárias, o que gera pressões sobre a sustentação do teto de gastos e resulta em potenciais novas vinculações. Em particular, os recursos de fundos desvinculados deveriam ser destinados a fortalecer o caixa do Tesouro, haja vista os imensos desafios da rolagem de cerca de 750 bilhões de reais da dívida pública concentrada no primeiro semestre do próximo ano.

Reconheço que a conquista de um cenário benigno encontrará imensos desafios. É forçoso observar o fim já anunciado dos estímulos fiscais – auxílio emergencial, benefícios para sustentação de empregos, entre outros. Esse processo, embora necessário por força da grave situação fiscal, ocorrerá mediante quadro social agudo, com nível mais alto dos preços de alimentos e desemprego alcançando um pico de quase 18 milhões de trabalhadores no segundo trimestre. Quando houver forte foco no processo de vacinação, haverá também um conjunto relevante de pressões sociais e políticas, com possível perda de sustentação popular e de aprovação dos governos e de lideranças políticas.

A saída desse dilema passa por uma construção diferente de ambos os cenários que comentei, mas com baixa probabilidade de ocorrer. Passaria pela ousadia de uma revisão ampla de programas sociais para, respeitando-se as restrições fiscais, alcançar maior efetividade dos recursos já disponíveis nos orçamentos federal e subnacionais para essa função. Algo que, mais do que um choque positivo de confiança, construiria bases sólidas para o alcance de uma sociedade mais justa e de um crescimento mais sustentado para o Brasil.